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来源：泽平宏观
摘要：猪周期进入了一个全新的阶段，供需关系和行业格局呈现新特征。需求端，2014年以前，我国猪肉需求基本保持稳定。此后，受人口老龄化和居民消费升级等因素影响，猪肉消费减少，牛羊肉及禽类消费增多。供给端，2018年非洲猪瘟后，行业集中度明显提升。500头以上规模场出栏占比从2011年的36.6%提升至2022年的65%，农业部预计2023年生猪养猪规模化率将继续提高至68%。
在传统猪周期向新猪周期转换过程中，将面临供给过剩格局。意味着，猪周期将经历一段长时间的底部区间（2023年5月至2024年4月），直至产能去化充分。
新猪周期框架下，猪周期将变得更为平滑。大型养殖机构的非理性“追涨杀跌”行为将减少；大型猪企更注重降本增效，激发每头猪的生产潜能，以此代替简单的产能去化与扩张。
近期，猪价出现一波上涨。截至6月11日，猪肉平均批发价格达24.6元/公斤，近一个月猪价涨幅达到23%左右。养殖利润全面回正，截至6月7日，养殖利润是322元/头，历史经验看，一般养殖利润突破300元/头我们就能见到猪价的明显上行。
新一轮猪周期已经到来。那么，未来猪价怎么走？涨幅会有多大？
正文
1 框架：新猪周期vs传统猪周期，特征正在改变
猪周期是生猪生产和猪肉销售过程中的价格周期性波动现象。具体而言，猪肉价格上涨时，养殖户会扩大产能，增加能繁母猪，推动生猪存栏量上升，育肥成熟后生猪出栏量增加，猪肉供给增加，价格下降。养殖户观察到猪肉价格下降，减少产能，淘汰能繁母猪，生猪存栏量和出栏量下降，猪肉供给减少，猪肉价格重新回升，周而复始。
猪的生产周期决定了一轮完整的猪周期历时3-4年，同时在一年之内受节假日和气候影响呈现出小周期波动。能繁母猪代表产能，生猪存栏代表库存，扩大生猪供应先要扩大产能。从猪仔成为后备母猪需7个月达到可繁殖状态，1头母猪生产一胎需要5个月左右（妊娠期114天、哺乳期20天、空怀期14天），母猪产仔再经过1-2个月的保育期和5-6个月的育肥期，生猪可出栏。
由此，1）从补栏母猪到增加猪肉供应需18个月左右，因此传统一轮猪周期约3-4年时间。2）从产能到猪肉供给需11-13个月，根据历史经验，“猪周期”产能和猪价之间存在10个月左右传导时滞。
猪周期的本质是供需关系。在传统的猪周期分析框架下，需求端总体稳定，关键在供给端，我国过去以散户养殖为主体的环境放大了价格的波动性。
需求端，长期受居民收入水平、人口增长和消费结构影响，短期受季节性饮食习惯、流行疫病、食品安全和消费替代效应等影响。2014年以前，我国猪肉需求基本保持稳定。
供给端，主要是生猪养殖呈周期性波动，此外，政策干预（环保、财政补贴、收储投放制度）、天灾疫病等因素放大供给波动。2018年非洲猪瘟以前，我国的养殖业以农户散养为主，散户养殖为主体的环境放大了价格的波动性。生产者同质程度较高，行业集中度低，单个生产者对市场价格的影响力较弱，更容易“追涨杀跌”，且防疫技术、资金不足，更容易大起大落，猪肉价格呈现出较为明显的蛛网周期的特征。
近年来，生猪产业的需求端和供给端都在起变化。需求端来看，受人口老龄化和居民消费升级等因素影响，猪肉消费减少，牛羊肉及禽类消费增多。农业农村部猪肉全产业链监测预警首席分析师朱增勇表示，2020年我国人均猪肉消费量比2014年下降了9.2%，同期禽肉消费增加60%，牛肉消费增加51%，羊肉消费增加25%；2024年4月20日上午，农业农村部发布的《中国农业展望报告（2024—2033）》报告提出，在展望期内，猪肉消费总量将持续下降。预计2033年猪肉消费量下降至5479万吨，比2024年减少5%，年均减少0.5%，而牛、羊肉消费量将以每年1.2%、1.4%的速度增长；2024年3月1日，农业部印发《生猪产能调控实施方案（2024年修订）》，将能繁母猪正常保有量的数量从2021年的4100万头调至3900万头，正常保有下限从95%调整至92%。
供给端，随着历史化进程、政策导向和疫情助推，行业集中度提升。众多小规模养殖场在2018年的猪瘟中出局，加快行业集中度提升进程。2018年非洲猪瘟后，13家上市公司出栏量占全国比重提升约一倍至2021年的14.3%；500头以上规模场出栏占比从2011年的36.6%提升至2022年的65%。近年来，我国推行了规模化养殖策略，鼓励养殖厂扩大产能，同时不断缩小普通养殖户的规模。规模化养殖相对于散养户存在规模效应，且管理、技术和资金等更具优势，有利于增强市场的稳定性，减少散户养殖的盲目性。散户养殖随着城镇化进程加快、老龄化率提高、资金和技术匮乏等将逐步萎缩。农业部预计，2023年生猪养猪规模化率将达到68%，较上年提升3个百分点。
当前生猪养殖主要分为两种模式，一是“自繁自养”的重资产模式，这种模式下需自建养殖场，典型如牧原股份、小型养殖场和散户。在面临大量亏损时，头部企业可较长时间负债，而散户无法负担重资产的持续运营。另一种是“公司+农户”，公司提供仔猪、饲料、疫苗兽药及技术人员支持，待生猪长到出栏体重后由公司负责回收销售并给农户支付代养费，如温氏股份、新希望等。
新框架下，猪周期特征正在发生改变。
在传统猪周期向新猪周期转换过程中，必然面临过剩产能出清，猪周期将经历一段长时间的底部区间（2023年5月至2024年4月），直至供给大于需求的市场格局出现转变。
新的猪周期价格波动小于传统猪周期。行业集中度的提升或将带来规模经济效应，大型养殖机构产能持续提升，非理性“追涨杀跌”行为减少。
周期时间延长。占主导的大型猪企对于产能的控制更少受到当前猪价的影响，猪周期更为平滑。2018年非洲猪瘟后，全国生猪产能过剩，头部猪企经历了漫长而煎熬的负债期。猪瘟以来，温氏股份资产负债率从34%抬升至63%，新希望从43%抬升至74%，牧原从54%提升到64%。在此之后，大型猪企将更注重降本增效，激发每头猪的生产潜能，以此代替简单的产能去化与扩张。2022年年底至今，新希望转让川渝地区近20个猪场项目；牧原股份董事长提出从饲料、育种、健康管理、养殖、屠宰五个环节挖掘出每头猪600元的成本空间。
2 实证：2006年以来的四轮传统猪周期和一轮产能出清
2006年以来，我国大致经历了四轮传统“猪周期”，主要有以下特点：一是每轮猪周期基本上在3-4年，下行时间略长于上行时间，主因下行阶段利润虽有下行，但只要未亏损，养殖户退出的意愿不强；二是强势猪周期多伴随疫病助推。
第一轮“猪周期”由产能变化主导，疫情助推。本轮周期时间是2006年中-2010年5月，历时4年，其中上行周期2年，涨幅132.6%，下行周期2年。2006年初猪肉价格持续处于低位，致使养猪业处于亏损状态。部分养殖户亏损严重，永久退出，大量母猪被淘汰。2006年全国能繁母猪的存栏量下降3.6%，生猪存栏量同比下降2.6%。在大规模的产能出清后，生猪数量开始逐渐传导至猪肉供给端。2007年，高致病性猪蓝耳病在全国范围内爆发，延缓了补栏速度。因此，猪肉价格从2006年中开始企稳回升，2007年全国22个省市的猪肉平均价格为18.8元/千克，较上年上涨41%；加之春节等短期因素作用，2008年3月猪肉价格达到25.9元/千克的高点。此后，猪肉价格开始进入下行通道。2009年甲型H1N1（猪流感）疫情爆发，2010年出现瘦肉精和注水猪肉等食品安全事件，公众的消费信心受挫，需求阶段性下降，对猪肉价格形成进一步压制。2010年6月，全国22个省市猪肉平均价跌至15.5元/千克的低点。
第二轮“猪周期”相对经典，价格主要受到猪周期内生动力推动，外部干扰因素较少。本轮周期时间是2010年6月-2014年4月，历时约4年，其中2010年6月-2011年9月为上行周期，历时15个月，涨幅98%，2011年9月-2014年5月为下行周期，历时32个月。在前一个周期的影响下，能繁母猪的存栏量自2009年起开始下跌，进入2010年，对猪肉供给的影响开始逐步显现，猪肉价格开始攀升。2010年8月，能繁母猪存栏量降至4580万头，为周期内低点。13个月后，猪肉价格迎来周期内高点，2011年9月，猪肉价格攀升至30.4元/千克。随着猪肉价格的高涨，养殖户纷纷增加能繁母猪存量，猪肉价格又一次进入下行通道，并一直持续到2013年上半年。为了稳定猪肉价格，2013年5月，商务部等三部委联合开启冻猪肉收储工作，提振了市场信心，短期价格有所恢复。2014年猪肉价格再次下行。
第三轮周期由产能变化和环保政策共同推动。整个周期为2014年5月至2018年5月，历时4年，其中2014年5月-2016年5月为上行周期，历时2年，涨幅76.6%，2016年5月-2018年5月为下行周期，历时2年。2014年底猪肉价格迈过W型底部，开始进入上升区间。由于2014年起，我国开始实施严格的环保禁养规定，并着力提升生猪养殖业的规模化程度，导致大量散养户退出市场，生猪和能繁母猪存栏开始进入持续性的下降通道中，2015年上半年爆发猪丹毒疫情等使得猪肉供给减少，猪肉价格上行至2016年5月。此轮猪周期的特点是受环保和规模化影响，猪肉价格上行并未带动生猪显著补栏。因为环保压制补栏，同时规模化养殖提升了产业效率，一方面提升了生猪的单体重量，另一方面使得能繁母猪提供的仔猪数量上升，因此能繁母猪存栏持续下降、2016年生猪存栏下半年略回升3%，生猪屠宰量未受到明显影响。猪肉价格自2016年中开始下降，并在2018年中完成筑底。
第四轮周期受到非洲猪瘟、环保限产政策、猪周期内生上涨动能、规模化养殖等多重因素影响，呈现出涨幅大，速度快等特点，价格上涨幅度为历次猪周期之最，堪称“超级猪周期”。本轮周期时间为2018年中-2022年4月，历时近4年。自2018年年末以来，我国生猪存栏降幅不断扩大，在2019年达到同比-40%的历史低点，并带动猪肉价格持续上涨。猪肉价格从2018年年中的16元/千克上升至2019年末的56元/千克，涨幅为250%，为历次猪周期的最大涨幅。2021年初，猪肉价格持续下降，两次“W”型底均已出现，此轮“W”型底第一次探底是在2021年10月份，第二次在2022年4月。
非洲猪瘟带来行业集中度提升，叠加民众消费升级及人口老龄化进程，此时的生猪行业格局已经与十年前有所不同。
2022年4月至2024年4月为新旧周期交替的过渡期，其中2022年5月至2023年4月产生了过渡期的猪价“脉冲”。
这次“脉冲”主要受到投机情绪影响。时间为2022年5月至2023年4月，历时仅11个月，观感上像一个时长更短的“非典型”猪周期。该阶段中，猪肉平均批发价从2022月4月的低点17元/千克上升至2022年11月的35元/千克，涨幅达106%，此后进入下降期，磨底时长一年左右。本轮猪价“脉冲”涨幅适中、历时较短，产能并未去化充分，即使是2022年4月份能繁母猪存栏量最低时，数量也达到当时阶段正常保有量的102%。非洲猪瘟伴随的“超级猪周期”带来巨大的猪价涨幅，吸引大量投机性资本进入生猪行业；同期，互联网飞速发展，散户易受网络消息影响，不理性投机行为加剧。2022年5月起国内生猪价格过快上涨，重要原因是市场存在非理性的压栏惜售和二次育肥等现象，部分媒体特别是自媒体捏造散布涨价信息、渲染涨价氛围，短期内加剧了市场惜售情绪。
“脉冲”之后，猪周期在新旧交替之间继续磨底，磨底时间为2023年5月至2024年4月。为何如此漫长？
“超级猪周期”产能扩张过快，去化不易。2018年，猪瘟叠加猪周期上行，猪价大幅上涨，一度达到40元/千克。丰厚利润带来飞速的产能扩张，有数据显示，2018-2021年，全国前十家上市猪企出栏总量从约4700万头上涨至约9340万头，几近翻倍。扩张产能的去化并不容易，在下行的周期中，诸多猪企选择“熬过去”。2023年4月至今，产能已去化13个月，仍相当于正常保有量的102%。
非洲猪瘟后新建产能逐步释放，全国出栏量持续高位，长期压制猪价。猪瘟造成猪价大幅飙升后，我国为稳定猪价出台各类补贴，鼓励加大产能。在我国主流的三元育种体系下，新建产能至出栏需要34个月，这部分产能在近年持续释放，压制猪肉价格。2023年，全国生猪出栏量达72662万头，较上年增长3.8%，连续第五年增长。
3 展望：新猪周期框架下的上行周期开启
近期，猪价出现显著上涨。截至6月11日，猪肉平均批发价格达24.6元/公斤，近一个月猪价涨幅达到23%左右。5月24日，养殖利润全面回正；截至6月7日，养殖利润是322元/头。历史经验看，养殖利润突破300元/头时猪周期将突破“W”底部正式进入上升期。
头部猪企销量与收入存在分歧，价格均上涨。2024年5月，新希望销售生猪136.68万头，同比-5.27%，生猪销售价均价15.42元/公斤，同比8.59%；温氏股份销售肉猪237.89万头，同比13.63%，毛猪销售均价15.83元/公斤，同比10.47%；牧原股份销售生猪586万头，同比1.67%，商品猪销售均价15.52元/公斤，同比9.45%。
我们判断，“猪周期”已经进入上行期，但基于新的猪周期特点，本轮上涨空间不大。
一是，产能去化已经13个月。根据历史规律，产能连续去化10个月左右就会传导到猪价。能繁母猪存栏同比反映生猪产能，2023年3月，能繁母猪同比2.9%，2024年4月能繁母猪存栏同比-7.0%，已持续去化13个月。
二是，产能存量接近平衡点，供过于求的局面即将扭转。当前能繁母猪存栏3986万头，正常保有量为3900万头，仍略超正常保有量。当前去化速度下，或将快速下行直至突破正常保有下限3588万头。
从历史猪周期看，2014年和2018年开始的两轮猪周期都是经历了2-3个季度的快速产能下降才开启价格大幅上行。其中能繁母猪产能的同比降幅连续多个月维持在-20%以上，产能快速去化，也给猪价上行创造了空间。
三是猪粮比显著上行。截至6月7日，猪粮比已经达到7.66，自3月15日首次脱离过度下跌区间（猪粮比在6以下）之后加速上行。历史数据来看，猪粮比突破7之后或将见到猪周期快速上行。
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